汇率制度

 新闻资讯     |      2020-01-25 02:29

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  汇率制度又称汇率安排(Exchange Rate Arrangement):指各国或国际社会对于确定、维持、调整与管理汇率的原则、方法、方式和机构等所做出的系统规定。传统上,按照汇率变动的幅度,汇率制度被分为两大类型:固定汇率制浮动汇率制。西方各国在20世纪70年代之前实行固定汇制。后来由于美元危机,布雷顿森林体系崩溃,各国开始采用浮动汇率制。

  1.确定汇率的原则和依据。例如,以货币本身的价值为依据,还是以法定代表的价值为依据等。

  2.维持与调整汇率的办法。例如,是采用公开法定升值或贬值的办法,还是采取任其浮动或官方有限度干预的办法;

  3.管理汇率的法令、体制和政策等。例如,各国外汇管制中有关汇率及其适用范围的规定。

  汇率制度的研究包括两个基本视角:汇率制度是如何形成和决定的?如何选择汇率制度?前者是实证问题,后者属于规范分析。

  汇率制度分类是研究汇率制度优劣性和汇率制度选择的基础,而对汇率制度与宏观经济关系的考察,首先在于对汇率制度如何分类。由于不同的分类可能会有不同的结论,从而导致汇率制度的选择成为宏观经济领域最具争议性的问题。

  根据IMF1997年5月的《世界经济展望》所做的分析,在选择汇率制度时,应考虑一下因素:

  第一,经济规模与开放程度。如果贸易占GNP份额很大,那么货币不稳定的成本就会很高,最好采用固定汇率制度。

  第二,通货膨胀率。如果一国的通货膨胀率比其贸易伙伴高,那么它的汇率必须浮动,以防止它的商品在国际市场上的竞争力下降,如果通货膨胀的差异适度,那么最好选用固定汇率制度。

  第三,劳动力市场弹性。工资越是具有刚性,就越需要选择浮动汇率制,以利于经济更好的对外部冲击做出反应。

  第四,金融市场发育程度。金融市场发育不成熟的发展中国家,选择自由浮动制度时不明智的,因为少量的外币交易就会引发市场行情的剧烈动荡。

  第五,政策制定者的可信度。中央银行的声望越差,采用钉住汇率制来建立控制通货膨胀信心的情况就越普遍。固定汇率制帮助拉丁美洲经济减缓了通货膨胀。

  第六,资本流动性。一国经济对国际资本越开放,保持固定汇率制就越难,就越倾向于采用浮动汇率制。

  固定汇率制(fixed exchange rate system)是指以本位货币本身或法定含金量为确定汇率的基准,汇率比较稳定的一种汇率制度。在不同的货币制度下具有不同的固定汇率制度。

  特点:是一种以黄金为中心的国际货币体系。该体系的汇率制度安排,是钉住型的汇率制度。

  (2)在“双挂钩”的基础上,《国际货币基金协会》规定,各国货币对美元的汇率一般只能在汇率平价+-1%的范围内波动,各国必须同IMF合作,并采取适当的措施保证汇率的波动不超过该界限。

  由于这种汇率制度实行“双挂钩”,波幅很小,且可适当调整,因此该制度也称以美元为中心的固定汇率制,或可调整的钉住汇率制度。(adjustable peg system)

  可调整的钉住汇率制度从总体上看,在注重协调、监督各国的对外经济,特别是汇率政策以及国际收支的调节,避免出现类似30年代的贬值“竞赛”,对战后各国经济增长与稳定等方面起了积极的作用。

  浮动汇率制(floating exchange rate system)是指一国不规定本币外币黄金平价和汇率上下波动的界限,货币当局也不再承担维持汇率波动界限的义务,汇率随外汇市场供求关系变化而自由上下浮动的一种汇率制度。

  在布雷顿森林体系的早期,成员国很难找到一个与其国际收支均衡相一致的平价,以及伴随货币危机而来的对平价的重新调整,人们由此开始了对固定汇率浮动汇率的持久争论。传统上的汇率制度分类是两分法:固定汇率和浮动汇率(或弹性汇率),这也是最简单的汇率制度分类。但固定或浮动的程度是很难掌握的,在固定汇率或浮动汇率之间还存在众多的中间汇率制度。在20世纪90年代早期,有两种方法运用于事实上的汇率制度分类:一种方法是通过官方储备和利率的变化来分析中央银行的干预行为(Popper,1994);另外一种方法是通过检验汇率平价的变化,来对汇率政策的结果进行经验性分析 (Frankel,1993)。日以后的汇率制度分类方法,除了RR分类以外,一直是这两种分类方法的应用和延伸。

  汇率制度分类最根本的问题是基于何种汇率进行分类。现有文献对汇率制度分类的归纳,一般有两种方法:一种是基于事实上(de facto)的分类;另一种是基于各国所公开宣称的法定上(de jure)的分类。由于这两种分类都是基于官方汇率的分类,所以这一归纳存在着局限性,还应进一步扩展。从经济学最核心的一个命题一市场调节还是国家干预——出发,最根本的出发点应该是基于市场汇率还是基于官方汇率来进行分类。

  (一)IMF的分类 在布雷顿森林体系时代,IMF汇率制度简单地分为钉住汇率制度和其它;而在布雷顿森林体系崩溃以后。IMF则不断地细化汇率制度分类。IMF原来对各成员国汇率制度的分类,主要依据的是各成员国所公开宣称的汇率制度;但纯粹依赖各成员国所宣称的汇率制度的分类,具有事实做法和官方宣称经常不符的局限性。

  IMF在1997年和1999年分别对基于官方宣称的汇率制度分类方法进行了修正,其1999年的分类是:

  IMF(2006)强调,它的分类体系是基于各成员国真实的、事实上的安排;这一安排已被IMF所认可,而不同于各成员国官方宣称的安排。这一分类方案的基础是汇率弹性(flexibility)的程度,以及各种正式的与非正式的对汇率变化路径的承诺。引人注目的是,IMF从2001年开始将汇率制度分类与货币政策框架联系在一起,即在对各成员国进行汇率制度分类的同时,也对其货币政策框架进行分类。IMF认为,不同汇率制度的划分还有助于评价汇率制度选择对于货币政策独立性程度的含意。该分类体系通过展示各成员国在不同货币政策框架下的汇率制度安排以及使用这两个分类标准,从而使得分类方案更具透明性,以此表明不同的汇率制度可以和同一货币政策框架相容。据此,IMF对其分类作了较小调整,例如其2005年的分类是:

  (1)无独立法定货币的汇率安排(41个成员),主要有美元化汇率和货币联盟汇率;

  如果将上述汇率制度划分为硬钉住汇率制、中间汇率制和浮动汇率制,那么硬钉住制包括(1)和(2),中间汇率制包括(3)至(6),浮动汇率制包括(7)和(8)。按照IMF 的分类,自20世纪90年代以来,中间汇率制度的比重在不断缩减,并不断向硬钉住和浮动集聚。但是,中间汇率制度仍然没有消失,如在2005年,中间汇率制度在IMF所有成员国中的比重为28.4%,无法证明“中间汇率制度消失论”。

  (二)Ghosh、Guide、Ostry和Wolf的分类(GGOW分类) Ghosh等人(1997)认为,事实分类和法定分类各有优缺点,他们试图将两种分类方法综合在一起。但实际上,他们主要采用的还是基于IMF各成员国中央银行所公开宣称的法定分类,其宏观经济数据也主要来源于IMF的数据库。

  另一种是更加细致的九分法,即钉住汇率制包括钉住单一货币、钉住SDR、其它公开的一篮子钉住和秘密的一篮子钉住,中间汇率制包括货币合作体系汇率、无分类的浮动汇率和预定范围内的浮动汇率,浮动汇率制包括无预定范围内的浮动汇率和纯粹浮动汇率。

  Ghosh等人并没有对各国汇率制度进行具体分类,其主要目的是检验汇率制度与宏观经济表现之间的关系。

  (三)Frankel的分类Frankel(1999)认为,汇率制度是一个连续统一体,由最具刚性的到最具弹性的汇率安排依次是:货币联盟汇率(包括美元化汇率)、货币局汇率、“真实固定”的汇率、可调整的钉住汇率、爬行钉住汇率、一篮子钉住汇率、目标区或目标带汇率、管理浮动汇率自由浮动汇率。随后,Frankel(2003)又对汇率制度分类作了调整和细化,按照通常的三分法。由最具弹性的到最具刚性的汇率安排依次是:

  (2)中间制度汇率,包括目标区或目标带汇率(细分为Bergsten-Williamson目标区和Krugmen-ERM目标区两种)、爬行钉住(细分为指数化的钉住和预先申明的爬行)、一篮子钉住和可调整的钉住四类;

  (3)严格固定,包括货币局汇率、美元化汇率(或欧元化汇率)和货币联盟汇率三类。

  Frankel认为,中间制度和浮动的分界线在于中央银行的外汇干预是否有一个明确的目标。中央银行虽然偶尔干预外汇市场,但并没有声明任何目标的国家应当归类为浮动。严格固定和中间制度的分界线在于对固定汇率是否有一个制度性承诺;若有的话,就是严格固定。但是,Frankel的分类只是对IMF分类的一 种修正和理论描述,并没有自己分类的详细标准,更没有据此对各国的汇率制度进行具体分类。按照Frankel的看法, “中间汇率制度消失论” (或“中空论”) 和世界上的货币会越来越少的观点是完全站不住脚的。Frankel认为,世界货币池类似于马尔可夫静态平衡过程,独立的货币总是会被创造、消失或在汇率制度之间转换,但池子里的货币大体保持稳定。

  (四)Levy-Yeyati Sturzenegger的分类(LYS分类) Levy-Yeyati和Sturzenegger(2003,2005)的分类是基于事实上的分类,它与IMF早期的基于各国所公开宣称的法定上的分类不同。三个分类变量是:

  分类的依据是:在固定汇率制下,国际储备应该有较大变化,以减少名义汇率的变动性;而弹性汇率制则以名义汇率的持续变动和相对稳定的国际储备为特征。因此,这三个变量的组合足以决定各个国家的汇率制度归属。LYS分类使用聚类分析方法,计算了1974~2000年向IMF报告的所有183个国家的数据,因此避免了研究者选取分类变量时的随意性。LYS分类有两个:一个是四分法,即浮动汇率、肮脏浮动汇率、爬行钉住汇率和钉住汇率;另一个是三分法,即浮动汇率、中间汇率制和[[硬钉住汇率]]。

  LYS分类和IMF分类高度一致,大约2/3的观测值是相同的。LYS分类发现了几个事实:

  (1)在布雷顿森林体系崩溃后的20年间,固定汇率制的数量确实在下降;但在20世纪90年代,相比较IMF的分类而言,固定汇率制却相对稳定。他们把这一现象叫作“隐蔽钉住” (hidden pegs)或“害怕钉住”。在他们的研究中,公开报告中采取中间汇率制度或弹性汇率制度而实际上采取钉住汇率制度的国家比例,已从20世纪80年代的 15%上升至90年代的40%。但“害怕浮动”和“隐蔽钉住”是不同的,前者是指想要浮动,但为了通货膨胀目标制和金融稳定性而将浮动限制在一定范围内;后者是指想要钉住,但为了使投机性冲击的成本更高而允许一定程度的汇率波动。许多使用汇率作为名义锚的国家,特别是小型开放经济体,为了避免投机性冲击所带来的汇率制度的脆弱性,倾向于回避对汇率水平的公开承诺。

  (2)传统的或爬行的钉住等中间汇率变得越来越少,从而证实了“中空论”(Eichengreen,1994)或“两极论” (Fiseher,2001)的存在。怛是,“中空论”对于非新兴市场非工业化国家是不成立的,这表明了对国际资本流动的开放对于经济发展是必须的。

  (3)“事实”上的浮动,其汇率的变化率很小。那些宣称浮动的国家,为了稳定汇率而经常性地使用很多的干预措施,从而证实了“害怕浮动”的存在,而且“害怕浮动”早在20世纪70年代初期就已是普遍现象(Calvo和Reinhart,2000)。

  2291个分类观测值的分布情况,并与 IMF的分类作了比较。从表中可以看出,工业化国家更倾向于使用浮动汇率制,而非工业化国家更倾向于使用中间和固定汇率制;31.8%的工业化国家是固定汇率制,而非工业化国家的这个比例是48.1%。Levy-Yeyati和Sturzenegger总的来说支持了“两极论”的观点。

  (5)通过两轮的分类步骤,可以辨别不同汇率制度所面临的冲击强度,从而克服了无关性假设带来的偏差,特别是汇率制度对其他变量的影响只有在较高变动率水平上才显著这样的假设。但是,由于LYS分类是基于日历年度的,所以在汇率制度发生变化或货币贬值的年度,就不是很可靠了。另外,许多观察值的分类也是值得怀疑的,甚至有6%的观测值是无法分类的,例如中国和印度的汇率制度在20世纪90年代就有许多年份是不能确定的。

  (五)Reinhart和Rogoff的分类(RR分类) 无论是基于法定的汇率制度分类还是基于事实的汇率制度分类,都是仅仅依赖于官方汇率的分类。Reinhart和Rogoff(2004)认为,复汇率制不但在布雷顿森林体系期间还是之后。都是广泛存在的。他们使用了 1946~2001年153个国家由市场决定的平行汇率的月度数据(以五年为计算期限),对汇率制度进行了分类。RR分类在方法上有两个创新:第一个创新是首次采用了平行和双重市场汇率的数据。这些市场不但在发展中国家,而且在一些发达国家也是相当重要的。Reinhart和Rogoff认为,在大部分复汇率中,双重汇率或平行汇率相比较官方汇率而言,不仅是更好的货币政策的风向标,而且是最具经济意义的汇率。因此,RR分类的主要依据是由市场决定的汇率,而不是官方汇率。第二个创新是发展了各国详细的汇率制度安排和相关因素(例如汇率管制和货币改革)的历史年表,并通过使用一套描述性统计学方法,区分了官方宣称的法定汇率和实践中的事实汇率之间的差别。RR分类把这种分类命名为自然分类,并把汇率制度划分为14种类型(如果把超级浮动作为一种独立的类别,则有15种),同时把这14种类型再归纳为五大类,这样就可与IMF的分类作比较。RR分类最有特色的分类是增加了自由跌落,其数据来源与其他分类方法有很大的不同,主要是“Pick货币年鉴”、Pick黑市年鉴”、“世界货币报告 ”、IMF和各国央行的数据。

  从RR的自然分类可以看到,布雷顿森林体系瓦解后,1974~1990年和1991~2001年两个阶段具有两个发展趋势:

  (1)自由跌落在汇率制度中都是重要的种类,在前一阶段占12%、后一阶段占13%。对于20世纪90年代的转型国家而言,40%的国家是属于自由跌落的。

  (2)与官方汇率的世界货币史相比较,汇率制度向弹性汇率制聚集。有限的弹性——在自然分类中主要是实际爬行钉住——变得更加重要,而在官方汇率分类体系 (指IMF分类)中是微不足道的。在过去的1991~2001年间,钉住制是最为重要的,其次就是有限的弹性。另一个令人吃惊的差异是自由浮动的重要性在下降。在1991~2001年间,按照官方汇率分类,30%多的国家属于自由浮动;而按照自然分类,只有不到10%的国家属于自由浮动。这进一步证明了“ 害怕浮动”的存在。实际上,自由跌落的国家要多于自由浮动的国家。另外可以看出,无论考不考虑自由跌落,RR分类并不支持“中间汇率制度消失论”。

  自然分类与官方汇率分类有很大的差异,两者的相关系数有0.42,特别是对发展中国家的汇率制度分类上分歧巨大。这充分说明了在发展中国家平行市场的普遍性。沐鸣注册RR分类还得出了一个与通常想像大不相同的结论:在布雷顿森林体系瓦解前和瓦解后,汇率制度的变化很小,这说明布雷顿森林体系的瓦解对汇率制度的影响不大。RR分类的最大优点是克服了分类者的主观判断,并且对汇率制度的细微差别做了区别。特别重要的是,它对历史事实做了一个详细的梳理,纵横结合,较为科学合理。

  (六)Courdert和Dubert的分类(CD分类) Courdert和Dubert(2004)的分类发展了事实分类方法,提出了区分事实汇率制度的统计方法,并将汇率制度分为浮动汇率管理浮动汇率、爬行钉住汇率和钉住汇率四种类型。如果按照三分法,中间汇率制度包括管理浮动和爬行钉住。其分类的依据和LYS分类相似,主要考虑了名义汇率和官方储备的变动率,并通过四个分类步骤,检验了数据的序贯性。

  在CD分类中,浮动汇率的国家比IMF和LYS分类要少得多,这进一步证明了“害怕浮动”的存在。同时,CD分类还证实了亚洲国家的货币普遍钉住美元,几乎65%的汇率制度是钉住或是爬行钉住美元的。与RR分类不同,CD分类使用的是季度数据,所以能够观察到汇率制度的年内变化,并将时间序列数据处理为不同的分布情形,在一定的自由度下检验原假设是否成立。CD分类结果与RR分类很相近。这一分类的特点是区分了爬行钉住和管理浮动,并确认了贬值的存在。

  (七)Dubas、Lee和Mark的分类(DLM分类) DLM分类是基于有效汇率的事实上的分类。Dubas、Lee和Mark(2005)的创新点就在于将有效汇率的变动率作为分类的决定因素,而以往的文献强调的是相对于锚定货币的双边汇率变化。他们提出了三个理由:

  (1)一些保持硬钉住的国家,其有效汇率比双边汇率更不稳定,例如阿根廷;

  (2)那些与锚定货币国双边贸易额较小的国家,双边货币汇率的变动是无关紧要的;

  (3)在各国中央银行日益分散它们的主要以美元标价的储备资产时(例如韩国),评价汇率稳定性的多边方法是有用的。根据他们的计算,在172个可获得数据的国家中,有92个国家的有效汇率变动率大于双边汇率变动率,其中有12个是OECD的成员国。从汇率制度的发展来看,在20世纪70年代,固定汇率的比例有减少的趋势,但在80年代和90年代却保持稳定,并一直在各种汇率制度中占最大比重。

  相比较LYS或IMF分类,有效汇率分类与RR 自然分类的一致性较高;LYS或IMF分类与有效汇率变动性不相关。基于Ghosh等人的法定分类,DLM分类按逐渐增强的汇率稳定性将汇率制度分为6 种:

  如果按照通常的三分法, (1)和(2)属于浮动汇率, (3)和(4)属于中间汇率, (5)和(6)属于固定汇率。按照这一分类,不同组别的分类结果显示,非工业化国家采用的汇率制度中。比率较高的是有限弹性和合作安排;而工业化国家则是合作安排和有限弹性。没有发生危机的汇率制度中,有限弹性和合作安排的比率较高;而独立浮动和管理浮动下,危机发生的比率较高。

  以上汇率制度的分类都有一定程度的相似性或共同点:首先,基本上都承认浮动汇率、中间汇率和硬钉住三种基本汇率制度的划分,这在学术界和政策界都取得了共识,同时在很大程度上增加了汇率制度分类的可比性。其次,各种汇率制度分类均充分证明了“害怕浮动”现象的存在。再者,基本上都朝着事实分类的方向收敛,至少是考虑到了汇率制度上“做的”(Deeds)和“说的” (Words)的差异性。然而,不同之处也是显而易见的,具体有以下四点。

  1各种汇率制度分类的相关性较低。RR分类与DLM分类的相关度最高(0.527),RR分类与IMF分类的相关度最低(0.184),这说明现有的各种分类方法存在很大的差异性。

  2CD分类与IMF和LYS分类由于在方法上和考察样本范围上的差异,所以分类结果也有所不同。

  3IMF分类,由于主要是基于各国的官方声明,因此与其他分类方法相比高估了纯粹浮动的比例(因为有“害怕浮动”的广泛存在)。

  4IMF和LYS分类都没有考虑到货币贬值或自由跌落的特殊情形。当这两种情况发生时,往往伴随着激烈的经济衰退。

  总的来说,IMF分类、RR分类和LYS分类是迄今为止最为详尽的汇率制度分类;RR分类还兼具事实分类的优点,故已有一些经验性研究均采用了RR分类结果。DLM分类对大国的汇率制度研究有一定的参考意义。因为大国的贸易伙伴的多样化程度要比小国复杂得多。考虑多边汇率而不仅仅是与主要货币的双边汇率是十分重要的。但是,有效汇率的概念需要进一步拓展。 DLM分类使用的权重是商品贸易地理分布的比例,然而在当今服务贸易快速发展,特别是国际资本市场日益一体化的今天,计算有效汇率也应包括服务贸易和资本流动地理分布的权重。

  由“做的”和“说的”不同而导致的法定分类的缺陷之外,现有汇率制度分类还存在着如下一些缺陷。

  1、没有共同的、核心的分类标准和分类方法。相互之间可比性较差。哪些核心因素决定汇率制度的变化,这应该是汇率制度分类理论的基础;但由于汇率决定理论还不成熟。汇率制度分类方法还有待发展和创新。

  2、主要是运用统计学方法进行事后分类,沐鸣注册而统计检验的一个弱点是:哪怕是自由浮动的汇率,如果它反映了经济的基本面,其变动率也有可能较低;而钉住汇率如果脱离了经济的基本面,也难免会频繁变动。甚至出现自由跌落或贬值。同时,国际储备不仅仅是一种外汇干预资产,还是一种支付手段,与汇率制度的关系有可能是间接的,这一点在发展中国家更为明显。因此,以汇率或国际储备的变动率作为统计分类的标准难免会出现偏差。

  3、现有分类都有一个共同的缺点,即都只是考虑了名义汇率而不是实际汇率;如果是考虑实际汇率的话,结论可能又会不一样。

  对市场的影响主要受到两个方面因素决定,一是汇改带来的汇率调整空间,二则是汇改带来的资产增值收益。

  就汇改的空间而言,人行的发言人强调此次在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革,人民币汇率不进行一次性重估调整,重在坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡,维护宏观经济和金融市场的稳定。这实际上就是给渐进式推进的汇改定调,也间接提示汇率的浮动空间不会太大。实际上,这也非常符合如今国际国内经济复苏进度缓慢,需要一个相对稳定环境的客观现实。

  在汇率调整空间不大的背景下,又恰逢国内经济结构调整带来的资产价格调整,人民币资产价格的波动风险甚至大于汇改带来的收益,因此总体资产增值收益也不大。

  从这个角度来看,本次汇改对市场的直接影响有限,更多体现在短期心理层面,不会对市场产生明显的中期影响。

  总之,汇率制度分类是一个棘手的问题,如今还没有形成一个被广泛接受的客观性标准和分类方法。未来的发展方向是,各种分类方法既需要取长补短,还取决于汇率决定理论的进一步发展。

  新兴市场国家,即资本市场开放或者是开放程度很大的发展中国家和经济转轨国家,应该选择哪种汇率制度,应该从近几年发生的危机中吸取哪些教训,成为学术界讨论的热点问题。这一讨论集中在中间制度消失论。其理论的观点是汇率制度无非在两极中——货币局制度或者是货币联盟和只有温和的平滑干预的浮动汇率制中做出选择,唯有这两种极端的汇率制度才是可持续的。处于二者之间的汇率制度,可调整的钉住汇率制度,至少对新兴国家是没有信誉的。中间汇率制度都正在消失或者是已经消失。

  中间制度消失论认为,在资本高速流动的情况下,政府对汇率的承诺变得越来越脆弱,软钉住的汇率制度是不可持续的。支持中间汇率制度的观点主要有三点。

  (1)三难选择。对中间汇率制度的解释最开始是从传统的弗莱明蒙代尔模型出发的。Summers认为,资本自由流动,独立货币政策和固定汇率的“三难选择”问题说明了,一国只能在三个目标中选择两个目标。在资本高速流动成为一个既定前提的情况下,一国只能做出两种选择,独立的货币政策浮动汇率制;放弃货币政策的独立性,采纳固定汇率制。所以这决定了政府只能在两极汇率制度中做出选择。但是Frankel指出了,没有任何一种汇率制度会适合所有国家及一个国家的所有时期,制度的选择应该取决于各国具体的特征,他认为,为什么不在两个目标中各放弃一半,一半汇率稳定性,一半货币政策的独立性?即中间的汇率制度可以存在。更重要的是Frankel认为角点解的假设缺乏理论基础。

  (2)银行企业过度累积债务。Eichengreen曾经对角点解的假设给出解释。他认为,在钉住汇率制度下,银行和企业会低估货币下跌或崩溃的风险,因而会过分地持有未冲销的外币债务。当货币贬值时,其本币收入不足以偿还这些债务,因此破产,并对经济带来破坏性的影响。所以他认为在资本高度流动的情况下,只有两种可行的汇率政策,一种是把汇率固定,并锁住它,如阿根廷;另一种更常见的汇率政策就是让其货币浮动,这样银行和企业就会有动机去冲销外汇风险。这种分析是建立在企业和银行非理性的基础上,而且是通过故意地制造不确定性的办法使外汇风险加大。

  (3)政策惯性。对中间汇率制度的另一个诠释是:政府执行的政策往往具有惯性,当一国政府在实行钉住汇率并发现问题后,总是出于政治原因等到很长时间才调整汇率,或者是改变汇率制度。政府总是在想,能不能不调整,能不能再坚持一下。待到问题累积而不得不调整时,为时已晚,损失巨大。解决问题的办法就是转向硬钉住的汇率制度,或者通过公众劝导政府尽早调整汇率。

  以上对中间汇率制度的解释缺乏说服力。一些学者开始用可核性检验(Verifiability)来构造中间汇率制度消失论的理论基础。中间汇率制度本质上都是在政府的控制之下,使得汇率在一个或大或小的范围内波动。而角点解假设的货币联盟(如欧盟)的形成是通过极其复杂的政治程序的,货币局制度下的固定汇率制也是通过立法程序定为法律的。同样,放弃他们要经过复杂的政治决策程序,经过各方利益相关者的讨价还价才能做到。所以,角点制度与中间汇率制度相比,政府改变汇率的成本要高得多。而且,规则的透明度显然要高于相机选择。Frankel等人认为,简单的角点解制度比复杂的中间汇率制度更容易核实。比如为了检验政府是否信守简单钉住诺言,市场参与者只需核实昨日的汇率与今日的汇率是否相同;为了检查政府是否实行完全浮动的诺言,只需要检查政府每月的外汇储备的变动是否相同,即,看政府是否动用了外汇储备干预了外汇市场。但对于中间汇率制度这种核实是非常困难的。

  易纲、汤弦建立了政府主导时的汇率制度选择模型。模型解的结果表明了,决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的,此时没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。金融衍生产品的发展,既为规避汇率风险提供了工具,也使大规模的投机攻击成为可能。在市场主导的新环境下,由于中间汇率制度试图提供免费的汇率风险保险而导致的公众道德风险行为,以及中间汇率制度作为行政部门的相机选择而非立法部门所制定的法律,所导致的公众对政府承诺的信任危机,从而内生地招致投机攻击,并引发公众恐慌,进而不可避免地产生了货币危机。通过汇率制度对公众信心的反作用,证明中间汇率制度是不稳定的。在全球经济一体化的背景下,作为规则的“角点汇率制度”将是唯一的稳定解。这一假说克服了传统的蒙代尔三角对汇率制度选择问题的分析局限,提出了扩展三角的假说。扩展三角假说表明了中间汇率制度是可以存在的。当效率的要求使得世界各国区域资本的完全流动时,汇率制度的发展趋势是向更加灵活或者区域联盟转变,最终的趋势将是角点制度占绝对的优势地位。那时完全浮动将与货币联盟保存,而货币联盟又对外完全浮动。Corden分析了欧洲和亚洲汇率制度选择的教训之后得出结论,新兴市场国家应该实行中间汇率制度,即灵活钉住的汇率制度,这种制度接近于有管理浮动。

  Fisher也指出了,1994年以来每一次与国际资本市场有关的较大的危机(1994年的墨西哥,1997年的泰国、印尼和韩国,1998年的俄国和巴西,2000年的阿根廷和土耳其)一定程度上与固定的或者钉住的汇率制度有关。同时,没有实行钉住汇率制度的国家,南非、1998年的以色列、1998年的墨西哥、1998年的土耳其则避免了实行钉住汇率的新兴工业化国家遭受的危机。在反危机国家的决策者强烈警告资本账户开放的国家不要实行可调整的钉住汇率制度和其他软钉住汇率制度,要实行两极汇率制度,或者是角点的汇率制度,即选择硬钉住汇率制度或者是浮动汇率制,居于二者之间的汇率制度是不可持续的。Fisher又指出,对于新兴市场国家,钉住汇率制度无法维持长久,除非非常坚硬;可以有范围广泛的弹性汇率制度;可以预期,大部分国家会对汇率的变化做出反应。对这些新兴市场国家,应排除实行可调整的钉住汇率制度和在狭窄幅度范围内波动的汇率制度。但对其他资本尚未高度流动的发展中国家,即非新兴市场国家经济体,所有的汇率制度都可供选择。当更多的国家实行硬钉住的汇率制度,包括美元化和货币联盟,未来独立的国家货币会越来越少。剩下的独立货币之间的汇率大多数将是浮动的,只有大国,其货币政策和偶尔对外汇市场的干预将对名义汇率做出反应,并且有时影响名义汇率。

  Fisher坚持,在中期,正如近些年来发生情况一样,由于中间汇率制度的减少,汇率制度更趋向于硬钉住的汇率制度。然而,长期来看,汇率制度的选择将取决于欧元和美元化经济的运行情况,从浮动走向硬钉住将是可能的。